文丨徐高 (經濟學博士，中銀國際證券首席經濟學家) 

近期發布的2023年8月經濟數據顯示，我國經濟增長勢頭改善，環比增速拐頭向上。季節調整之后，需求面的出口金額、固定資產投資金額、社會消費品零售金額，以及供給面的實際工業增加值，他們的絕對水平均回升（環比正增長），扭轉了過去幾個月絕對水平持續下滑的趨勢。（圖表 1）

經濟增長勢頭的改善似乎還表現在通脹數字上。8月CPI同比增長率從上月的-0.3%回升至0.1%，同期PPI同比增長率也從上月-4.4%回升至-3.0%。相比反應滯后的同比數字而言，季節調整之后的月環比數字更值得關注。8月，季調之后的CPI非食品價格和PPI價格的月環比均明顯走高，一改前幾個月低迷的狀況，表明通縮壓力明顯減輕。（圖表 2）

通脹回升很大程度上來自上游供給瓶頸收緊帶來的上游價格上漲。8月CPI環比上漲的三個主要貢獻項是豬肉、蛋類，以及車用燃料（石油）。而在PPI分項中，8月上游原材料工業月環比漲幅從上月的-0.4%上升至1.4%，而下游的加工工業PPI月環比漲幅則只有-0.2%，僅比上月漲幅高了0.2個百分點。相比歷史規律，當前下游價格改善的程度明顯弱于上游。這說明，通脹改善更多來自上游而非下游，上游供給收緊的影響大于下游需求改善的影響。（圖表 3）

當然，下游需求也并非全無改善。8月制造業PMI中“新訂單”指數繼續回升，已上升至50%這一擴張收縮臨界點附近。但同時，PMI中的“新出口訂單”指數仍然處于收縮區間里的低位。在出口訂單疲弱的時候總訂單卻在改善，表明內需是總需求上揚的主要原因。（圖表 4）

內需改善很大程度上來自專項債的支撐，體現了穩增長政策對經濟的托底作用。8月社會融資的增量中，規模接近1.2萬億元的地方政府專項債是個亮點。8月專項債的這一增幅不僅比7月高出了約8千億元，而且還創出了2022年7月以來的專項債月度增幅的新紀錄。在8月專項債高增的同時，實體經濟自發融資需求相對低迷。一個證據是8月新增貸款中的“票據融資”增量處在接近3500億元的高位。商業銀行（因為缺乏貸款投向項目）用短期票據沖量的傾向比較明顯。（圖表 5）

8月國內投資分化程度進一步加大，地產對內需的拖累作用仍然明顯。在組成我國總投資的制造業投資、基礎設施投資和房地產投資這3大塊中，前兩者季節調整之后的絕對水平在8月小幅走高，繼續延續著上升的趨勢。但地產投資絕對水平卻繼續趨勢向下。地產行業仍然是當前宏觀經濟的主要矛盾和主要風險所在。（圖表 6）

當前地產行業的真正風險在地產開發商的信用風險。自從2021年針對地產融資的“三條紅線”政策推出以來，地產行業融資就顯著收縮。目前地產行業融資絕對水平大概只有“三條紅線”政策推出之前的一半?？梢哉f，地產開發商作為一個整體，普遍面臨資金鏈緊繃，信用風險高企的狀況。地產開發商群體爆發系統性危機的可能性不低。（圖表 7）

“認房不認貸”政策全面鋪開之后，地產銷售還未明顯改善，但二手房房價卻有上漲的跡象。9月上旬，放松地產需求面控制的“認房不認貸”政策已在全國鋪開。所謂“認房不認貸”，指購房者只要名下無房，就算以前借過按揭貸款，在購房時仍然享受首次購房的優惠政策。這是刺激地產需求的寬松政策。但在政策推出之后，直到上周（9月中旬），國內30個大城市的地產銷售面積并未明顯改善。但同期，部分大城市（如北京）的二手房房價卻開始明顯上升。（圖表 8）

“認房不認貸”政策并未觸及當前地產行業主要矛盾，因而難以讓地產行業跳出當前的惡性循環。2021年“三條紅線”政策推出之后，我國地產行業進入了前所未有的惡性循環。在過去，地產行業對利率相當敏感。在2005至2020年間的6輪地產周期中，每當國內10年期國債收益率同比下降3個季度之后，個人房屋按揭貸款增速就會顯著上升。但從2021年到現在，國內10年期國債利率明顯下降，個人按揭貸款增速卻不增反降，與過去規律形成了明顯反差。（圖表 9）

造成個人按揭貸款增速與國債利率走勢背離的關鍵原因，是地產開發商高企的信用風險。當地產開發商資金鏈緊張，信用風險高企的時候，銀行會有“惜貸”情緒，因為擔心壞賬風險也不愿給地產開發商放貸款。同時，購房者也有“惜購”情緒，擔心房子爛尾沒法交付而不敢買期房。自2021年“三條紅線”政策推出以來，國內商品房期房銷售面積增速持續顯著低于現房銷售面積增速，充分表現了老百姓對期房能否交付的擔憂。而銀行“惜貸”和老百姓“惜購”，反過來又會讓地產開發商資金鏈更緊張，信用風險更高，進而助長“惜貸”和“惜購”的情緒。這是一個已經成型的自我強化的惡性循環。放松地產限購的“認房不認貸”政策并未觸及這個惡性循環形成的核心原因——開發商的信用風險——因而也就難以打破這個惡性循環。（圖表 10）

由于未能抓住開發商信用風險高企這個主要矛盾，地產需求面的放松政策難以修復地產行業，倒越來越會讓房價成為一個問題。相比2020年末“三條紅線”政策尚未推出之時，當前我國房屋新開工面積和施工面積已經下降了約2/3，房屋銷售面積下降了約1/2。只有房屋竣工面積，當前甚至還略高于2020年末的水平。這主要是因為在過去兩年，地產開發商加速推盤，以加快回籠銷售款。但這樣的加速推盤是在挖在建面積的存量，勢難持續?？紤]到地產項目建設周期大概也就是兩年，在未來幾個季度，當前低迷的房屋新開工和施工面積將向竣工面積傳導，在竣工端的地產供給將顯著收緊。因此，雖然當前地產現房市場上主要還是供大于需（銷售面積相比2020年末跌了約1/2，同時竣工面積沒怎么降），但考慮到需求端的刺激政策，以及供給端竣工面積即將到來的大幅縮水，地產供需形勢會很快逆轉為供不應求的狀況，從而給房價帶來巨大上漲壓力。（圖表 11）

2021年啟動的“集中供地”政策也早已為房價上漲埋下了種子。2021年，我國在22個重點城市（主要是一二線大城市）推出了“集中供地”政策，要求這些城市每年只集中供地3次，其他時間不得供地。這個政策的初衷應該是要試圖控制地價和房價，但由于它加強了土地供應的壟斷程度，勢必反而推高地價房價。2021年集中供地政策推出之后，涉及到的22個城市的住宅類用地成交單價顯著上漲，與其他城市地價走勢明顯背離。2023年8月，22個集中供地城市的住宅類用地成交單價，相比2021年6月末水平上漲了約50%，而同期其他城市住宅類用地成交單價卻下降了30%——集中供地政策推升地價的效果可見一斑。2022年以來，部分城市集中供地政策雖有所放松，但集中供地政策的整體調子仍然延續。在集中供地政策已顯著推升大城市地價的時候，房價更容易在地產需求刺激政策作用下顯著上升。（圖表 12）

在解讀8月份宏觀經濟數據呈現出來的圖景時，當前的人民幣匯率是個貼切的隱喻。當前，人民幣面臨著不小的貶值壓力。但從人民幣每日中間價與上一日收盤價之間顯著的偏離來看，央行已在全力動用逆周期調節因子穩定匯率。因此，8月中旬以來，人民幣即期匯率（每日收盤價）大致穩定在7.3上下。但在政策力量所沒法直接作用的地方——金價——人民幣的貶值壓力還是明顯浮現。

黃金作為價值密度高，易于攜帶的物品，其國內外價格一般相差不大。過去3年，用人民幣即期匯率計算，我國國內黃金期貨價格相比紐約商品交易所（COMEX）的黃金期貨價格平均升水0.4%——國內金價比紐約金價平均高0.4%。但在2023年9月15日，國內金價相比紐約金價的升水幅度已經上升至4.2%，創出兩年新高。這表明，雖然在外匯市場上因為央行的調控，人民幣沒法對美元貶值到位，但在相對黃金時，人民幣卻貶出了更多的幅度，反映了市場中人民幣的潛在貶值壓力。從當前金價升水幅度與過去3年平均升水幅度的對比來估算，如果央行不動用逆周期調節因子，人民幣兌美元匯率恐怕要在現在水平上再貶值3.8%。（圖表 13）

在人民幣匯率上，因為政策的調控，潛在貶值壓力并未完全表現出來，人民幣匯率在過去一個月進入了震蕩狀態。國內宏觀經濟也是一樣的：一方面，受穩增長政策帶動，經濟環比增速在8月觸底；但另一方面，政策尚未化解經濟當前的主要矛盾——地產開發商的信用風險——因為也未能消除經濟內生性的下滑壓力。接下來，宏觀政策還需更有針對性，更加有力，給地產開發商提供更有力的融資支持。這一點，筆者已在2023年8月6日的《房地產的真正“大招”在供給側，可以分三步走》訪談中詳細論及，此處不再贅述。

如果政策繼續沿當前軌道運行，經濟增長的下行壓力將難以消除，而房價會越發成為一個嚴重問題。因此，8月宏觀經濟環比增速雖觸底，但宏觀政策還遠未到可以松口氣的時候，未來挑戰仍然艱巨。

參考資料：徐高，2023年8月6日，《房地產的真正“大招”在供給側，可以分三步走》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/10267。

（文章僅代表作者觀點。責編郵箱：yanguihua@jiemian.com。）