文丨羅志恒（粵開證券首席經濟學家、研究院院長）牛琴（粵開證券分析師）

7月24日中央政治局會議提出要研究制定一攬子化債方案。防范化解地方債務風險的重點在于隱性債務集中的城投有息債務，由此產生的問題有：何謂城投？當前到底有多少城投平臺？城投轉型的實質及可能方向是什么？隱性債務的規模如何計算?

一、何為城投？

城投是市場和社會對“城市建設投融資公司”的簡稱，“地方政府融資平臺”、“融資平臺公司”才是官方正式的概念，為了簡便起見，本文簡稱“城投平臺”。

2010年6月，國務院發布《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（以下簡稱“19號文”），首次正式定義城投平臺：由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。2010年7月，財政部、發改委、人民銀行和原銀監會四部委聯合發布《關于貫徹國務院<關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知>相關事項的通知》，在“政府投資項目”前加了定語“公益性”，以強調項目的公益屬性，使得城投平臺與產業類地方國企區分開來。同時，城投平臺被分為兩大類：綜合性投資公司和行業性投資公司，前者包括建設投資公司、建設開發公司、投資開發公司、投資控股公司、投資發展公司、投資集團公司、國有資產運營公司、國有資產經營管理中心等；行業性投資公司，如交通投資公司等。但此次甄別的城投平臺名單一直未公開。

2011年6月，原銀監會在廊坊召開的地方政府融資平臺貸款監管工作會議上，研究確定了《關于地方政府融資平臺貸款監管有關問題的說明》，明確地方政府融資平臺是由地方政府出資設立并承擔連帶還款責任的機關、事業、企業三類法人。與財政部口徑相比，原銀監會更加側重“連帶償還責任”這一實質。自2010年3季度以來，原銀監會對城投平臺實行“名單制”管理，該名單每季度更新，是監管的重要參考，影響到城投平臺銀行貸款、發行公開債等融資行為。2019年原銀監會暫停統計該名單，截至2018年底，名單中共有11737家融資平臺，其中2710家已被陸續調出，剩下9027家。

此外，審計署分別公布了2010年底、2013年6月底和2018年底地方政府債務審計情況，2018年底是與財政部協同審計，相關審計結果未公布。根據2013年底公布的《全國政府性債務審計結果》，審計署按照“見人、見賬、見物，逐筆、逐項審核”的原則，全面核算地方政府負有償還責任、負有擔保責任以及可能承擔一定救助責任的債務，共涉及城投平臺7170家，亦未公布具體名單。

名單識別更新頻率低、具有一定的滯后性，并且忽略了新成立的城投平臺或實際承擔了融資平臺功能但并未納入監管名單的城投平臺。2015年1月，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，明確了公司債的發行人不包括城投平臺。交易所按照“雙50%”甄別城投平臺（不得發行公司債）：最近三年（非公開發行的為最近兩年）來自所屬地方政府的現金流與發行人經營活動現金流占比平均超過50%，且最近三年（非公開發行的為最近兩年）來自所屬地方政府的收入與營業收入占比平均超過50%。后來發現現金流指標容易在財務上進行操縱，2016年9月，甄別標準收緊為“單50%”，即來自所屬地方政府的收入占比超過50%。

除政府機構外，還有許多市場機構對城投平臺進行過甄別，包括中央國債登記結算有限公司、Wind以及部分券商固收團隊。其中，Wind口徑由于數據獲取方便，被市場廣泛采用。Wind于2022年2月18日對城投口徑進行調整，調整后城投平臺共有3731家。但Wind口徑存在部分誤差：一方面，Wind口徑包含了部分“假”城投。根據申萬一級行業分類，Wind口徑下城投名單包含電氣設備、化工、傳媒、電子、紡織服裝、有色金屬等明顯不屬于城投業務的企業。另一方面，Wind口徑遺漏部分“真”城投，僅包含發行過公開債的城投，未納入僅以私募方式發行債券或僅依靠銀行貸款的城投平臺。越是經濟落后、越是債務負擔較重的區域由于難以發行債券，更多以非標形式存在，進一步加大了識別和化解債務風險的難度。

總體來看，各機構判別城投的標準基本一致，主要圍繞著企業是否為城市基礎設施建設承擔融資、建設及運營等方面的職能。具體而言，主要包括以下三個方面：

一是股權結構。城投平臺是典型的地方國企，實控人往往是地方國資委、地方財政廳（局）、地方人民政府等，且控股比例相當高，股權結構相對單一。例如，上海城投（集團）有限公司由上海市國資委100%控股，合肥市建設投資控股（集團）有限公司由合肥市國資委100%控股、深圳市地鐵集團有限公司由深圳市國資委100%控股。

二是公司業務。城投平臺的核心業務主要是基礎設施建設、土地開發整理、棚改/保障房建設等。通過查閱公司主營范圍、評級報告、募集說明書中業務類別，可以確定相當一部分的典型城投。但隨著城投轉型的開展，越來越多的城投平臺開始進行多元化經營，通過主營業務甄別城投平臺的難度變大。

三是營業收入、現金流、應收賬款等財務信息。在股權結構和公司業務還不能甄別是否為城投平臺的情況下，應該結合公司財務信息進行綜合研判，重要財務信息包括營業收入、現金流、應收賬款等。若主營收入、現金流來自所屬地方政府的占比相當大（超過50%）、應收賬款主要來源于地方政府（查閱前五大應收賬款的欠款方）、大量資產由地方政府注入等，基本可以甄別為城投。我們根據上述方法對城投平臺進行甄別，得到一份含3912家城投平臺的名單，下文分析均基于此。

二、城投轉型的實質是什么？轉型向何處去？可能的五大方向與風險

城投轉型，既是監管收緊背景下的政策倒逼，也是城投平臺謀求可持續發展的自我救助。需要注意的是，城投轉型的實質不是業務本身的變化，而是政府與市場關系的理順，打破政府與城投關系中的融資平臺角色、隱性擔保兜底預期，政府只具有兩重身份：出資人股東角色以及相應的公司治理安排、市場秩序維護者。但是，在我國財政、國資、金融有千絲萬縷聯系以及政府職能轉型不到位、基層政府承擔近乎無限責任的國情背景下，城投轉型尤為艱難，地方政府很難抑制沖動不去干預城投。同時，城投轉型，與政府脫鉤也可能加速平臺倒閉。也正因此，有人提出城投轉型是個偽命題。我們認為，即使如此，仍應積極推動城投明晰業務模式、分類整合重組、提高經營效率，姑且將城投此類轉型稱為業務轉型。

一方面，城投公司面臨基礎條件不同、所處的區域環境不同、地方政府可提供的支持不同，城投公司轉型需要結合自身實際情況。例如，在東部沿海城市城投平臺開展的市場化業務在中西部可能遭遇失敗。另一方面，國內行業內競爭激烈，盲目的行業復制只會帶來產能過剩，導致一地雞毛。對于城投平臺來說，成功的轉型不僅要求城投平臺自身有轉型的意識，還對區域資源稟賦、當地政府支持等外部條件要求較高。目前可行的轉型可能有以下五大方向，但同時也存在較大風險。

方向一：向建筑工程企業轉型。城投平臺最傳統的業務當屬委托代建業務。過去城投平臺背靠地方政府拿到項目后，進行收益包裝、項目融資、委托分包，掙著“簡單”錢。這部分城投轉型可以從熟悉的工程項目著手，向上下游延伸。向上游延伸就是不把政府委托項目轉包或者分包出去，而是自行從事工程建設，賺取施工利潤。向下游延伸就是承接完工項目的經營和管理，成立物業管理公司，為產業園區和保障性住房小區提供物業服務，收取管理費用。相較于民營企業，城投平臺在項目承接、資金成本、回款洽談方面具有競爭優勢，轉型之路相對簡單。向建筑工程企業轉型要求城投平臺擁有專業完備的施工資質、成熟的建筑施工經驗，以及融資與回款管理能力，同時所在區域具有較多可供施工項目。

方向二：向地產類企業轉型。城投平臺的另一主業是土地整理業務。城投平臺本身擁有大規模的土地資產，拿地也更有優勢，可從一級土地整理向二級房地產開發延伸，實現一二級聯動。具體又可分為三個細項：一是住宅。自行開發建設或者與大型房地產企業合資開發，將城投具有的土地資源、政商關系優勢與大型地產企業擁有的人才、技術、經驗優勢相結合，向區域性房地產企業轉型。二是商業地產。通過在核心地段建造寫字樓、商場等商業地產，租售并舉獲取收入。三是產業地產。建造產業園區，招商引資，獲取租金收入和其他服務收入。典型的如陸家嘴集團。向住宅或商業地產轉型要求城投擁有核心區位土地資源，同時前期存在大量資本占用，需要合理控制杠桿避免債務進一步積累；向產業地產轉型則對產業發展前景、區域規劃、招商引資要求較高，同時地方政府需要給予入住企業租金、稅收、擔保等方面的優惠，目前產業園區空置現象也較為普遍。

方向三：向公用事業企業轉型。供水電熱氣、公共交通等公用事業具有較高的準入門檻和較強的規模效應，民營企業很難獲得專營權進入相關領域經營。但城投在經營公用事業上具有天然優勢，也可為自身提供穩定現金流。一方面，城投平臺可以整合區域內資源，成為集供水、供電等為一體的全方位公用事業運營商，發揮規模優勢、降低經營成本，增厚公用事業利潤。另一方面，公用事業事關民生，整體利潤較低，容易獲得地方政府的補貼，亦是城投平臺重要的收入來源。公用事業轉型對城投所在城市規模及地區財力要求較高，城市規模大才能發揮出規模效應，地區財力強地方政府才有能力提供補貼。典型的企業如上海城投。

方向四：向商業、產業類轉型。若城投公司已涉及經營性業務，可將這部分業務發展壯大，提升經營性業務占比。若尚未涉及，也可以通過收購或地方政府劃轉的方式，獲得優質產業公司的股權，進入相關業務領域。近年來，城投控股或持股優質工商企業的現象較為普遍，例如興瀘集團持股瀘州老窖、株洲國投持股千金藥業等。該轉型方向要求區域內具有優質的工商企業，貿然進入反而容易加大城投虧損甚至需要為持股企業輸血。

方向五：向投資類企業轉型。一方面，城投平臺可以通過直接控股或間接控股的方式成為控股型集團。另一方面，通過設立產業引導基金，布局重點產業和戰略性新興產業。相較直接入股，產業引導基金可以結合財政資金、自有資金，并撬動社會資本，發揮出財政資金的引導效應和乘數效應，近年來受到地方政府的青睞。但這種模式除了要求城投具有充足的資金，更要求城投平臺擁有市場化的運行機制、專業的投資能力及完善的風控制度，提高投資勝率，控制風險敞口。

市場上對已經完成轉型的城投是否還算“城投”存在疑問。事實上，判斷城投平臺是否完全轉型是困難的，即使業務層面已經完全實現市場化經營，但是否還承擔地方政府穩投資或招商引資的任務、人事調動和業務方向調整是否受到當地政府的影響，這些都十分重要，但是從公開信息很難獲取。因此，城投公司可以聲稱轉型成功，但評估機構的答案或許都不一致。

城投轉型是一個十分漫長的過程，需要地方政府、城投、市場緩慢去適應這種角色的改變。當前判斷一家企業是否為城投不是“0”和“1”的判斷，更準確的說法是這家企業的城投成色如何，并且這種判斷不是靜態的，會隨著城投平臺經營業務的變化而變化。

從公開市場容易獲取的業務層面來看，多數城投平臺在轉型中選擇多元化經營，導致對城投平臺業務類型甄別難度相應增大。常見的誤區是通過城投平臺名稱或公司經營范圍進行判別。為了更精準判斷城投平臺的主要職能和業務，我們根據最新報告期主營業務收入占比或毛利潤占比判定。若存在收入占比或毛利潤占比大于50%的業務類型，直接判斷為該業務類型；若公益性和準公益性主營業務遠小于市場化業務收入，判定為產投平臺；不滿足上述情況則判定為綜合性平臺。可以將現存城投平臺劃分為八大類：基礎設施建設、產投平臺、綜合性平臺、土地開發整理、公用事業、棚改/保障房建設、交通建設運營和文化旅游，以上八大類城投平臺數量占比分別為31.7%、19.3%、15.4%、7.5%、4.6%、3.1%、2.2%和0.1%。仍有16.2%的企業由于數據缺失等原因未能歸類。

總體來看，產投平臺和綜合性平臺（二者合計占比34.7%）基本上實現了市場化經營，其他類型城投平臺轉型進程較慢，五成以上收入仍來自于公益性或準公益性業務，其中以棚改/保障房建設類城投平臺為最。進一步，我們以各業務板塊公益性業務和準公益性業務收入占比均值來觀察城投成色，最終呈現出：棚改/保障房建設（84.6%）>基礎設施建設（79.2%）>土地開發整理（78.6%）>公用事業（77.8%）>交通建設運營（74.6%）>文化旅游（53.2%）>綜合性平臺（47.6%）>產投平臺（11.2%）。

從地區分布上看，產投平臺和綜合性平臺集中在江蘇和浙江。其中，江蘇和浙江的產投平臺數量并列第一，均有98家，合計占全國的比重達到26%；浙江綜合性平臺數量最多，達到119家，江蘇次之，為111家。

三、隱性債務規模測算

直接加總所有城投平臺有息債務的做法會夸大隱性債務規模，合并母子公司后，寬口徑隱性債務規模為55萬億元。若直接將3912家城投平臺2022年底的有息債務進行加總，合計規模達到70.2萬億元。這種做法沒有考慮到城投平臺之間存在控股現象，且較為普遍。以上海城投為例，上海城投（集團）有限公司是由上海國資委100%控股的城投平臺，又100%控股上海城投公路投資（集團）有限公司和上海城投水務（集團）有限公司兩家城投平臺，后者又100%控股上海水務資產經營發展有限公司，若直接加總，則孫公司的有息債務被加總3次，子公司的有息債務被加總2次。顯然，這種簡單加總的做法會夸大隱性債務規模。我們在合并母子公司報表后，得到城投平臺有息債務總規模為55.0萬億元，可稱為寬口徑隱性債務規模。在寬口徑隱性債務下，截至2022年底，地方政府廣義債務率和廣義負債率分別為322.5%和74.7%。

部分市場人士認為城投平臺轉型正在進行中，將全部城投平臺有息債務算作隱性債務不合理。但我們認為“55萬億”仍然具有重要參考意義，因為城投平臺一旦發生兌付困難或者破產清算，不管這筆債務是為經營性項目還是公益性項目舉借，都會影響城投平臺甚至所屬地方政府的信譽。

同時，我們進一步考慮若政府對城投平臺債務進行新一輪甄別置換，僅需置換因承接公益性或準公益性項目而舉借的債務，則需要對有息債務的來源進行分類。由于公開數據無法對債務進行項目溯源，本文假設城投平臺按照營業收入比例為項目舉債，通過計算公益性或準公益性收入占比進而得到城投平臺有息債務中隱性債務占比。經調整后可歸為隱性債務的規模約為23.7萬億元，總規模較未調整前下降57.0%，地方政府經調整廣義債務率和廣義負債率分別為210.3%和48.7%。

分省份來看，經調整后各省份廣義債務率均有不同程度的下降。其中江蘇、浙江、重慶、山東和四川下降幅度較大，分別下降174.4、161.4、158.5、149.9和138.3個百分點。這體現了經濟實力雄厚、資源稟賦較強的省份，區域內城投平臺更易找到優質項目，轉型也相對容易。而青海、內蒙古、寧夏、黑龍江等西部和東北省份，經調整后廣義債務率下降不明顯，分別下降35.9、29.5、19.1和17.3個百分點。

 

 

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