文丨陶然（香港中文大學（深圳）人文社科學院教授）

當前房地產市場困局與過去多年的貨幣政策和土地供應制度都有密切的關系。

首先，在談治理當前房地產市場之前，我們有必要回顧以下過去10多年政府財政信貸刺激政策以及房地產調控政策的影響。2008年國際金融危機之后，為緩解出口增速大幅下降對增長的負面影響，政府于2009年進行了第一輪大規模的財政信貸刺激，并在過去14年中開啟了4輪主動貨幣超發和大規模金融刺激。2009—2010年、2013年、2015—2017年，以及2020-2021年新冠疫情期間進行的四次大規模信貸投放，實際上就把過去20多年為對沖外匯儲備而超發的人民幣逐步而全面地釋放到國民經濟系統中，結果是房地產價格在各線城市的大幅輪番上漲，以及各級政府推動的超常規工業開發區以及新城區的基礎設施建設。

從2009年開始，中國經濟就出現了“增長承壓—加杠桿—杠桿上升過快—房地產泡沫加大—以宏觀調控及微觀干預控制杠桿—增長再度承壓—再加杠桿，進一步加大泡沫—再控制”的循環往復。最典型的例子就是政府對房地產行業的高頻率、“變臉式”調控。從2009年到2022年的14年間，房地產調控就至少經歷了七個階段的高頻“變臉”。

之所以2009年之后到現在中國城市的房地產價格會全面泡沫化，本質上還是因為既有發展模式下人民幣基礎貨幣超發和政府為刺激增長而不斷釋放流動性帶來的資金大幅涌入地方政府所壟斷的住宅商住用地市場，壟斷者必然通過限量、高價供應來最大化收益，結果是大部分國家城市化過程中有50%上下的新增用地用于住宅建設，而中國不超過30%。當政府不愿推動結構性改革來實現人民幣匯率市場化，也不愿意有效打破城市壟斷供應住宅商住用地的情況下，剩下的選擇恐怕也只能是不斷吹大泡沫，并在每次泡沫吹起后試圖以各種宏觀調控和微觀干預進行適度的控制，既要防止泡沫膨脹太快而帶來即時破裂，又要擇機放水來防止經濟的過快失速。

在這種“鋼絲上跳舞”的政策實踐中，政府不得不對泡沫擇時進行“反射式”調控和“應激性”干預。我們也才會觀察到五花八門的樓市行政性干預。

最近這一輪樓市寒冬，除了中國經濟周期性因素之外，還有一個重要的背景，就是2020年上半年大規模放水導致房地產泡沫進一步加大后，政府從2020年下半年到2021年對房地產市場調控不斷加碼，先后推出針對房企的“三道紅線”、針對商業銀行房地產貸款的“兩條紅線”、針對土地供應的“兩集中供地”等政策。受此影響，房企融資渠道全面收縮，不少龍頭企業先后陷入流動性危機，其效果基本上相當于政府在主動刺破房地產泡沫。

目前，很多人口流出地城市的房價泡沫破裂實際上處于一個進行時，考慮到這些城市未來的地區經濟發展前景有限，房地產供應建設已經嚴重過剩，地方政府債務過高超高，即使中央政府采取措施救市，也很難在這些城市產生什么效果，未來這類些地區很多地方政府所面臨的前景恐怕將是債務重組和財政重整。

情況更為嚴峻的是，當前中國經濟的一個重要挑戰，就是經過上一輪房地產調控，即使是在很多人口流入地城市，包括不少一、二線城市，房地產消費和投資信心嚴重受挫，價格跌幅平均達到20%甚至更高?，F在政府所必須要做的，就是至少要在人口流入地主要城市想方設法恢復和穩定房地產市場信心。除了目前已經推動的一些金融支持政策之外，還需要推動以下三個方面的措施：

首先是要盡快地、全面地在全國所有城市，尤其是一二線城市全面退出或取消所有房地產市場的限購、限價、限貸政策。只有這樣，才能讓開發商能夠盡快回收資金并增加對房地產行業的投資能力和信心，同時讓購房者，無論是剛需購房者，改善型購房者，還是住房投資者都能夠無障礙購買商品房，讓商品房市場充分活絡起來；

其次是明確宣布，未來相當一段時期（比如15年-20年）之內，中央和地方政府不會出臺任何以住宅地產為對象的征收的房地產稅政策。目前城市戶籍家庭90%以上已經有一套住房，20%-30%的城市戶籍家庭擁有兩套甚至更多套住房?？紤]到人口流入地主要城市的地方政府需要相當一段過渡期才能逐步淡出土地財政，因此短期乃至中期各級政府應該鼓勵這些城市的家庭持有、而不是拋售多余住房。而一旦提出要開征房地產稅，哪怕是只對第二套及以上住房開征，即使只是出于動議的階段，政策還沒有真正實施，就會推動有多套住房的家庭拋售住房，很容易帶來房價迅速下行。結果是房地產稅還沒有收到，地方政府的土地出讓金就會大幅下跌。在目前經濟情況下，這相當于直接戳破房地產泡沫，其所帶來的金融和經濟風險極高。

第三，政府應該考慮直接宣布，現有商品住宅產權從70年調整為永遠。目前中國大部分城市商品住宅還有30-40年左右的土地使用權限，政府現在直接宣布70年后無條件續期，將會比較有效地穩定大家對城市房地產市場、對中國政府乃至中國經濟的信心，而永久產權（或永久土地使用權）其實是全世界絕大部分國家對住宅用地及附著住房產權的慣例。政府現在宣布這個措施，對政府而言成本很低，但對市場信心提振及其所帶來的收益卻很高。

按照當前財政支出科目，地方政府的土地出讓金絕大部分都用于超常規的基礎設施建設，而且地方政府還在“土地財政”基礎上加杠桿大幅度推動“土地金融”。在過去十多年中，不少原來制造業基礎較差、發展前景有限的中西部三四線城市也開始大規模建設新城區和工業開發區。2009年后國際金融危機爆發后中國進行的多輪次財政信貸刺激政策導致了一個非常不利的格局：中央貨幣寬松帶動了城市房地產業發展，地方政府大規模建設新城區試圖獲取商住用地出讓金，同時以新城區土地儲備大規模舉債推動建設更多的工業開發區。

2008年國際金融危機爆發后，因對沖貿易順差、熱錢涌入所積累外儲所而超發的人民幣基礎貨幣被央行通過降低準備金率、利率等手段逐步釋放到商業銀行體系中，帶來了國民經濟體系內極為充分的流動性。地方政府則借助“土地金融”工具極度放大杠桿率，使得人類歷史上空前、肯定也是絕后的超常規新城區、工業園區建設和城市基礎設施建設成為現實。

如此大規模的流動性和基本不受制約的基礎設施建設，帶來的直接結果是投資、尤其是基建投資占國民經濟的比重逐年攀升。2002年，中國GDP中的基礎設施投資占比為8%，2008年該比例已達到13%，2016年更接近24%。2002年中國基礎設施投資占比就是所有發展中國家平均比例的2倍，到2016年更提升到將近5倍。根據國家統計局的數據，2010—2020年間中國的基礎設施投資總額就達到108萬億。

實際上，2009年后的多輪信貸刺激都是以各類傳統基建和新基建項目為抓手。無論是地方政府推動的各類新城區、開發區建設，還是城市道路交通（地鐵、輕軌、大容量公交等）、城市管網（供水、污水、雨水、燃氣、供熱、通信、電網、排水防澇、防洪以及城市地下綜合管廊試點等）、污水和垃圾處理、生態園林等城市基礎設施建設，都成為難以監督的尋租溫床?？紤]到很多基礎設施項目只能產生很少的現金流、或者根本不能產生任何現金流，最終只能依靠未來政府的財政收入來償還。因此，雖然此類基礎設施建設有助于實現短期增長，但必然會帶來地方政府難以還清的巨額負債，也會極大地負面影響中國經濟的長期繁榮與穩定。

在負債累積過高，房地產泡沫又因主動刺破措施而開始破裂的。在這種情況下，不少地方政府大規模降薪，甚至發不出工資的情況恐怕是必然發生的事情。房地產市場不景氣，地方政府存量債務的利息支付壓力過大，很容易導致目前，不少地區的地方政府?；具\轉難度急劇加大。加上地方政府的債務大多由銀行系統購買并持有，風險就會更大。如果房地產泡沫破裂，那么無論是地方政府，還是房地產開發商，以及相當數量的中央以及省屬能源、原材料、基礎設施行業的國有企業，都會因為經濟下滑、建設規模大幅度壓縮而出現債務違約償還問題，處理不好，就會給中國的銀行系統帶來巨大的壞賬。

現在我們所面臨的情況是，地方高額債務已成為既成事實，無效投資已成為經濟學意義上的“沉淀成本”。要化解這些債務其實不可能有什么靈丹妙藥。雖然降息有一定的操作空間，但即使降息后也只是緩解，而不能從根本上解決問題。

通過債務置換化解地方債務問題確實可能引發道德風險。實際上，2015年后那一輪債務置換給了地方政府一定的喘息空間，但并沒有遏制地方債務的進一步增長。應該說，之后中國政府又進行推動了兩輪刺激政策，包括2016年大力推動的棚改以及2020年上半年新冠疫情爆發后的貨幣寬松政策，都是由中央政府啟動、地方政府積極配合推動的。所以，過去十幾年地方政府債務如此快速地增加，本質上還是一個體制性問題，是中國現有發展模式和地方政府推動經濟增長方式所帶來的。經濟增速一下滑，地方政府就會對中央施加放水的壓力，而政府也習慣性地推動貨幣推動刺激政策。在這個過程中，本來應該進行的結構性改革，比如打破國企能源、原材料行業國企行政性壟斷的改革，以及和打破地方政府住宅用地土地壟斷供應體制的改革，就很容易被放在一邊。

在這個背景下，財政部多次提出“誰家的孩子誰抱走”，認為中央應該堅持不救助。這個從經濟學角度看其實是一個不可置信的承諾。畢竟中國是一個單一制國家，而不是一個聯邦制國家，地方政府主要官員都是上級政府任命的。在這種情況下，因此地方政府行為及其后果所做的事情最后中央政府是不可能不最終負責的。何況地方政府的主要債權人都是國有銀行，而且以中央政府所有的國有銀行為主。如果地方政府還不了債，甚至出現了債務的大規模違約，那么整個金融體系就會出大問題，在這種情況下，中央政府不可能坐視不管。

我們確實不能像過去那樣只是簡單對地方債務進行置換降低利息支付壓力了。我覺得目前應該盡快下定決心推動全國范圍內的政府債務重組，與此同時有步驟地對連利息都還不起的地方政府開展較大規模的財政重整。換句話說，需要在全面摸清地方債務存量的基礎上，由中央政府進行統籌，對那些負債過高、利息也難以支付的地方，中央政府需要采取多種措施，包括發行國債，變賣央企資產等方式來承擔地方政府的部分債務。但與此同時， 中央必須在債務重組的同時要求這些地方政府進行財政重整。換句話說，中央可以在承諾承擔部分地方債務的同時，必須要求地方首先變賣所有可變賣的資產還債，同時嚴禁地方財政開展展開新的基礎設施建設。換句話說，中央政府同意承接部分地方債務的基本條件，是地方政府必須全力推動減員增效，地方財政收入只能用于?；具\轉和?；竟卜?，任何多余資金必須全部用于還債。當然，中央政府還可以考慮與以銀行為主的債權人協商，實現部分地方債務的降息和展期，以此為中央統籌制定全國債務重組方案創造條件，確保國民經濟與金融安全的底線。

與全國性的債務重組和地方財政重整相結合，中央和地方政府還必須堅決推動結構性改革，主要是國有企業和土地制度改革。中央和地方政府都需要變賣部分國有企業股權取得部分資金還債，并以此為契機有效打破行政壟斷性行業的國企壟斷。在土地制度改革上，則政府需要在實現房地產市場穩定之后，明確推動相應的土地改革措施，逐步打破人口流入地城市的地方政府對住宅用地供應的壟斷，增加住宅用地以及商品房、租賃房供應，逐步緩解這些城市的房地產泡沫。

總之，只有盡快通過全國債務重組和大范圍地方財政重整，才能防止債務問題演化為大規模經濟和金融危機。在此基礎上，仍然需要在推動市場化改革的方法來拉動經濟增長，增加就業，最終才能做大國民經濟總量，做大金融系統資產總量，為降低不良債務比例，化解金融和經濟的系統性風險，實現中國經濟的的軟著陸和長期的繁榮創造條件。

 

（本文由微信公號“中關村產業升級研究院”整理自澎湃新聞等。作者授權界面新聞刊發。文章僅代表作者觀點。責編郵箱：yanguihua@jiemian.com。）